Sechs Fragen zur Niedrigzinsphase

Warum ist das aktuelle Zinsniveau so niedrig?
Der bereits seit mehr als drei Jahrzehnten andauernde Abwärtstrend des langfristigen Nominalzinsniveaus in der industrialisierten Welt hat viele Ursachen. Zum einen ist er ein Erfolg der Zentralbanken, die es geschafft haben, die in langfristigen Zinsen enthaltenen Inflationserwartungen sowie die Inflationsrisikoprämien deutlich zu reduzieren. Zum anderen sind die Realzinsen – d. h. die Nominalzinsen abzüglich der Inflationsrate – gefallen, weil es im Vergleich zur Investitionstätigkeit einen Überhang an weltweiten Ersparnissen gibt.

Neben diesen langfristigen und strukturellen Faktoren spielten im letzten Jahrzehnt auch zyklische Faktoren wie die globale Finanz- und Wirtschaftskrise eine wichtige Rolle. In Reaktion auf zwei Rezessionen (in den Jahren 2009 sowie 2012/13) senkte das Eurosystem den Zinssatz für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte schrittweise auf ein historisch niedriges Niveau von 0 %, um Anreize für mehr Konsum und Investitionen zu schaffen, das Wirtschaftswachstum anzukurbeln und in weiterer Folge wieder eine mittelfristige Inflationsrate von unter, aber nahe 2 % zu erreichen.

Gab es so niedrige Zinsen schon früher einmal?
Ein derartig niedriges Nominalzinsniveau gab es in der industrialisierten Welt seit Beginn der Aufzeichnungen noch nie. Das Zinsniveau ist – neben der Nachfrageentwicklung – einer der Hauptbestimmungsfaktoren für wirtschaftliche Entscheidungen, wie jene von Unternehmen, Investitionen zu tätigen. Allerdings ist nicht nur das Nominalzins-, sondern auch das Realzinsniveau relevant: Letzteres war in Phasen hoher Inflationsraten, wie in den 1970er-Jahren, deutlich niedriger als heute.

Die reale Verzinsung täglich fälliger Spareinlagen fiel in Österreich in den 1970er-Jahren auf bis zu –6 %, weil die Inflationsraten zu jener Zeit bis zu 10 % erreichten. Im Vergleich dazu schwankten die Realzinsen für täglich fällige Spareinlagen im Jahr 2016 zwischen –0,5 % und –1 %.

Wem nützen niedrige Zinsen? Wem schaden sie?
Niedrige Realzinsen belasten alle, die sparen, weil ihr Zinseinkommen aus Bankeinlagen (z. B. Sparbüchern) zurückgeht. Gleichzeitig begünstigen niedrige Zinsen Schuldnerinnen und Schuldner – v. a. Unternehmen, aber auch Private, z. B. im Zusammenhang mit Wohnraumbeschaffung –, weil ihre Zinsbelastung sinkt. Dadurch wird sowohl die Schuldenbedienung als auch ein darüberhinausgehender Schuldenabbau erleichtert.
Außerdem führt ein niedriges Zinsniveau in vielen Bereichen zu Bewertungsgewinnen (z. B. bei Immobilien oder bei bestehenden, höher verzinsten Anleihen), die das Vermögen der Wirtschaftssubjekte in diesen Bereichen positiv beeinflussen.
Positiv ist das niedrige Zinsniveau auch für die Staatshaushalte. Vorläufige Schätzungen zeigen, dass sich der österreichische Staatshaushalt seit 2012 – und damit seit dem Beginn der Nullzinspolitik (bzw. später der Negativzinspolitik) – durch das niedrige Zinsniveau rund 3½ Mrd EUR an Zinszahlungen erspart hat.1 Dieser Betrag hätte andernfalls durch geringere Staatsausgaben eingespart oder höhere Steuern finanziert werden müssen.

Worin besteht der volkswirtschaftliche Nutzen niedriger Zinsen?
Die große Finanz- und Wirtschaftskrise 2008/09 reduzierte das reale BIP im Euroraum um mehr als 5 % und führte in der Folge zu einem deutlichen Anstieg der Arbeitslosigkeit. Geldpolitisches Gegensteuern durch eine Senkung des Zinsniveaus – sowohl mit konventionellen als auch mit unkonventionellen Instrumenten – war wirtschaftspolitisch notwendig, um die Wirtschaft wieder auf einen Wachstumspfad zurückzubringen, wobei zur vollen Wirkung auch entsprechende Maßnahmen der Finanz und Strukturpolitik erforderlich sind.
Das deutliche Zinssignal (in Verbindung mit einem groß angelegten Wertpapier-Ankaufprogramm) sollte zudem die Entschlossenheit der Geldpolitik demonstrieren, ihr Preisstabilitätsziel erreichen zu wollen. Auf diesem Weg kann Vertrauen geschaffen und ein stabilisierender Effekt auf die Inflationserwartungen ausgeübt werden, was die Zielerreichung erleichtert. Insbesondere ist es gelungen, die Gefahr von Deflation abzuwehren.
Die Krise hat deutlich gemacht, dass hohe Schuldenstände die Widerstandsfähigkeit einer Volkswirtschaft im Krisenfall schwächen. Ein zusätzlicher Nutzen des aktuell niedrigen Zinsniveaus besteht darin, dass es den Schuldenabbau erleichtert.

Welche Risiken sind mit langen Phasen niedriger Zinsen verbunden?
Wie bereits erwähnt, kann bezüglich des aktuell sehr niedrigen Nominalzinsniveaus auf keine historischen Erfahrungen zurückgegriffen werden. Für die OeNB ist es im Sinn der gesamtwirtschaftlichen Stabilität besonders wichtig, dass mögliche Effekte und Risiken verdeutlicht und genau beobachtet werden.
Geringe Zinserträge können dazu verleiten, dass sowohl Haushalte als auch Unternehmen bei ihren Veranlagungen hohe Risiken eingehen („Jagd nach Rendite“). Dies kann etwa in Form von Investitionen in sehr langfristige und illiquide Vermögenswerte wie Immobilien geschehen und in diesen Segmenten zu Preisblasen führen. Außerdem können lange Phasen niedriger Zinsen zu einer Verschuldung verleiten, die bei höheren Zinssätzen nicht tragbar ist. Derartige Verhaltensweisen stellen Risiken für die Finanzmarktstabilität dar.
Das niedrige Zinsniveau ist für Banken und Versicherungen längerfristig eine Herausforderung: Wenn Banken ihre Refinanzierungskosten (wie z. B. Einlagezinsen) nicht unter ein gewisses Niveau senken können, kann es dazu kommen, dass ihre Zinsaufwendungen nicht im gleichen Ausmaß abnehmen wie ihre Zinseinnahmen aus der Kreditvergabe sinken. In diesem Fall nimmt ihre Zinsmarge ab. Kerbl und Sigmund (2016)2 zeigen, dass in Österreich die Zinsmargen – insbesondere von kleineren und regional tätigen Banken – davon betroffen sind.
Im Allgemeinen erhöht das Niedrigzinsumfeld kurzfristig die Fähigkeit von Schuldnerinnen und Schuldnern, Kredite zu bedienen (insbesondere bei variabel verzinsten Krediten), was sich bei den Gläubigerinnen und Gläubigern positiv auf die Kreditqualität auswirkt. Zudem steigen die Anleihenkurse (von bestehenden, höher verzinsten Anleihen), was wiederum zu Bewertungsgewinnen führt. Die negativen Auswirkungen des Niedrigzinsumfelds auf Finanzinstitute werden somit erst allmählich sichtbar werden, wenn höher verzinster Aktiva auslaufen. Ein frühzeitiges Gegensteuern der betroffenen Institute ist deshalb besonders wichtig. Die OeNB analysiert laufend die mit dem Niedrigzinsumfeld verbundenen Risiken, überwacht auffällige Banken und erarbeitet allfällige aufsichtliche Maßnahmen.

Wie reagieren österreichische Haushalte auf das Zinsumfeld?
Eine Studie von Beer et al. (2016)3 zeigt anhand von Ergebnissen einer Umfrage, dass das Zinsniveau nur einer von vielen Faktoren ist, die das Sparverhalten der österreichischen Haushalte beeinflussen.
Dementsprechend waren bis zum Frühjahr 2015 aufgrund des niedrigen Zinsniveaus keine großen Veränderungen im Sparverhalten zu beobachten. Veränderungen im Sparverhalten hatten oft andere Ursachen, z. B. eine Veränderung des Haushaltseinkommens oder der Anschaffungspläne. Die Umfrage zeigte eine geringfügige Verschiebung hin zu realen Vermögenswerten; eine gesteigerte Risikofreudigkeit konnte bei den österreichischen Haushalten nicht beobachtet werden.

1 Diese Schätzungen vergleichen die erwartete Zinsstrukturkurve im Frühjahr 2012 mit den tatsächlich realisierten Zinssätzen und leiten daraus die Zinsersparnis in den Jahren 2012 bis 2016 ab.
2 Kerbl, S. und M. Sigmund. 2016. From Low to Negative Rates: An Asymmetric Dilemma. Financial Stability Report 32. OeNB. 120–135.
3 Beer, C., E. Gnan und D. Ritzberger-Grünwald. 2016. Saving, Portfolio and Loan Decisions of Households when Interest Rates are Very Low – Survey Evidence for Austrian Households. Monetary Policy & the Economy Q1/16. OeNB. 14–32.