Martin Kocher: Erhöhte Wachsamkeit in der Geldpolitik – Inflationsrisiko gestiegen

Gouverneur Martin Kocher

Vor dem Krieg im Nahen und Mittleren Osten wurde die Geldpolitik im Euroraum als weitgehend ausgeglichen eingeschätzt – im Notenbankjargon verwenden wir die Bezeichnung „neutral“. Die Geldpolitik bremste die Wirtschaft nicht, sie kurbelte sie aber auch nicht an. Nach dem starken Anstieg der Inflation in den Jahren 2021 und 2022 ist es der Europäischen Zentralbank (EZB) gelungen, die Inflation rasch zu senken und das Ziel von 2% Inflation auf mittlere Sicht zu erreichen. Die letzte Zinssenkung der EZB liegt bereits fast ein Jahr zurück, und an den Finanzmärkten rechnete man sogar mit weiteren Zinssenkungen. Trotz ausgeprägter Unsicherheiten war die EZB bis vor kurzem insgesamt in einer guten Ausgangslage, um ihr Ziel der Preisstabilität zu verteidigen.

Der Krieg im Iran hat diese Situation grundlegend verändert und die Geldpolitik erschwert. Ein starker Anstieg von Energiepreisen ist eine große Herausforderung für jede Zentralbank. Zum einen ist unklar, wie stark der ausgelöste Preisschock tatsächlich ausfällt (vieles hängt von sich rasch verändernden Gegebenheiten ab) und wie lange er tatsächlich anhält. Zum anderen sind solche Angebotsschocks besonders schwierig für die Geldpolitik, weil sie zwei gegensätzliche Effekte haben: Sie treiben die Inflation nach oben, schwächen aber gleichzeitig die wirtschaftliche Leistung (und damit wird eine dämpfende Wirkung auf die Preisentwicklung ausgelöst, weil Unternehmen höhere Preise nur begrenzt durchsetzen können). Nach dem Lehrbuch hat die Geldpolitik die Möglichkeit über solche Schocks hinwegzusehen, da die schwächere Wirtschaft die Inflation mittelfristig wieder dämpft. Deshalb gäbe es zunächst keinen zwingenden Grund, kurzfristig mit den Zinsen auf Preisanstiege als Folge eines Angebotsschocks zu reagieren.

Die schematische Sichtweise aus dem ökonomischen Lehrbuch kann aber selbstverständlich die Komplexität der Realität nur unzureichend abbilden. Es gibt große Risiken in verschiedene Richtungen. Hält der Krieg länger an, könnte die Wirtschaft in einen Abschwung rutschen – besonders dann, wenn die Geldpolitik zu stark restriktiv reagiert und den Abschwung noch verschärft. Gleichzeitig besteht die Gefahr, dass auch bei einem kürzer anhaltenden Schock die Inflation stärker steigt als erwartet und die Preise damit für längere Zeit erhöht bleiben. In diesem Fall wäre es am besten, wenn die Geldpolitik früh und entscheidend mit einer Zinserhöhung eingreift.

Die letzte Inflationsphase hat gezeigt, wie sich solche Schocks verstärken können. Ein Energiepreisschock betrifft viele Bereiche zugleich, weil Energie für fast alle Produktionsschritte benötigt wird. Zuerst steigen die Kosten bei den Energieproduzent:innen. Diese geben ihre höheren Kosten an ihre Abnehmer:innen weiter, diese wiederum geben sie an ihre Kund:innen weiter. Das bedeutet, Firmen sehen sich nicht nur mit höheren Energiekosten, sondern auch mit höheren Kosten in anderen Bereichen konfrontiert. So wandern die Preiserhöhungen Schritt für Schritt durch die gesamte Produktionskette und verstärken die Preissteigerungen bis zu den Konsumgütern. Hinzu kommt, dass Unternehmen in Zeiten von großen Schocks ihre Preise häufiger anpassen als zu normalen Zeiten. Das führt dazu, dass die Inflation potentiell schneller ansteigt.

Zudem besteht die Gefahr, dass die Inflationserwartungen der mittleren Frist nach oben gehen. Das ist aktuell besonders relevant, weil viele Menschen der Inflation heute mehr Aufmerksamkeit schenken als früher. Bis 2022 hatte eine ganze Generation kaum Erfahrung mit hoher Inflation. Seitdem sind ihre negativen Folgen für viele Menschen sehr präsent. Unternehmen und Beschäftigte wollen Kaufkraftverluste vermeiden und fordern daher höhere Preise beziehungsweise höhere Löhne. Das kann sogenannte Zweitrundeneffekte auslösen: Höhere Löhne führen zu höheren Kosten, diese wiederum zu höheren Preisen. Die Inflation steigt weiter und bleibt länger hoch, auch wenn der ursprüngliche Energieschock schon teilweise abgeebbt ist. Wenn die Inflation zu stark anzieht oder zu lange über dem Ziel liegt, könnte das unerwünschte Auswirkungen auf das Vertrauen der Menschen in die Geldpolitik haben. Dann würden sich auch die mittelfristigen Inflationserwartungen weiter nach oben verschieben.

Es ist Aufgabe der Zentralbank zu verhindern, dass diese Risiken Wirklichkeit werden. Ein wichtiges Instrument dafür sind Zinserhöhungen. Die Entscheidungen der Zentralbank wirken allerdings erst mit Verzögerung. Zudem sind viele Informationen über die aktuelle Lage und die Risiken von Zweitrundeneffekten ebenfalls erst spät verfügbar. Das macht geldpolitische Entscheidungen besonders komplex, weil sie antizipativ erfolgen müssen.

Um mit dieser Unsicherheit umzugehen, arbeiten die OeNB und EZB mit Szenarien. Die Strategieüberprüfung der EZB im Jahr 2025 hat anerkannt, dass Geldpolitik zunehmend unter hoher Unsicherheit stattfindet. Daher gewinnen Szenarioanalysen weiter an Bedeutung. Auch in der aktuellen Situation werden verschiedene Szenarien genutzt, um mögliche wirtschaftliche Entwicklungen und Inflationsrisiken besser einzuordnen. Diese Szenarien legen jedoch keinen geldpolitischen Kurs fest. Sie dienen vielmehr dazu, eine strukturierte Entscheidungsgrundlage zu schaffen und verschiedene Entwicklungen samt deren Eintrittswahrscheinlichkeiten systematisch abzuwägen.

Ein weiteres wichtiges Instrument der Geldpolitik, um auf den Energieschock zu reagieren, ist klare Kommunikation. Die EZB steuert die Inflationserwartungen auch dadurch, dass sie deutlich erklärt, wie sie auf veränderte wirtschaftliche Bedingungen reagieren wird. Mit der Strategieüberprüfung von 2025 hat die EZB ihre Reaktionsweise klarer definiert. Dabei orientiert sie sich an drei Punkten: erstens an der aktuellen und erwarteten Inflation, zweitens an den zugrunde liegenden strukturellen Determinanten der Inflation und drittens an der Stärke und Geschwindigkeit, mit der geldpolitische Maßnahmen in der Realwirtschaft wirken.

Diese Elemente nutzt die EZB, um die Risiken besser einzuschätzen. Im März hat sie drei Szenarien für den Euroraum veröffentlicht: ein Basisszenario als wahrscheinlichsten Verlauf sowie ein negatives und ein stark negatives Szenario. Sechs Wochen später dauert der Konflikt weiter an und es lässt sich sagen: Die Entwicklung liegt zwar noch nahe am Basisszenario, doch die Inflationsaussichten haben sich verschlechtert. Es ist daher möglich, dass wir mit länger anhaltender Inflation konfrontiert sind. Gleichzeitig ist es noch zu früh, um einen breiteren Anstieg der Preise oder Zweitrundeneffekte in den verfügbaren Daten zu sehen. Je länger die Energiepreise hoch bleiben, umso wahrscheinlicher werden diese jedoch.

Vor diesem Hintergrund hat der EZB-Rat gestern beschlossen, die Zinsen unverändert zu lassen. Es gibt gemeinsam große Entschlossenheit Preisstabilität durchzusetzen und ein hohes Maß an Wachsamkeit hinsichtlich der sich abzeichnenden geopolitischen Entwicklungen und deren wirtschaftliche Auswirkungen. Die Entscheidung gestern gibt Zeit, weitere Informationen zu sammeln und eine bessere Einschätzung dafür zu entwickeln, ob sich die genannten Risiken tatsächlich materialisieren und wie sie sich auf Inflation und Wirtschaftswachstum auswirken.

Die momentane wirtschaftliche Lage unterscheidet sich deutlich von der Situation im Jahr 2022. Damals gab es eine starke gesamtwirtschaftliche Nachfrage nach der Corona-Krise, hohe staatliche Hilfen stützten die Einkommen, die Arbeitsmärkte waren sehr angespannt und die Geldpolitik war noch sehr locker. Diese Bedingungen, die eine hohe Inflation bzw. einen raschen Anstieg der Inflation begünstigten, sind heute nicht gegeben. So empfehlen der Internationale Währungsfonds, die EZB und die OeNB unisono, dass staatliche Abfederungsmaßnahmen sehr dosiert eingesetzt werden sollen und wenn, dann temporär und vor allem zielgerichtet gestaltet werden sollen, damit die Fiskalpolitik die Geldpolitik nicht potentiell konterkariert.

Aufgrund der genannten Unterschiede schätzt der EZB-Rat das Risiko eines ähnlich starken Inflationsschubs wie 2022 als geringer ein. Der EZB-Rat ist jederzeit handlungsfähig und bereit, die geldpolitische Ausrichtung rasch und entschlossen anzupassen, falls dies nötig ist; das nächste Treffen des EZB-Rates findet Mitte Juni statt.